一只金融狗的自白:研究一二事

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发布时间:2018-10-10 10:37

一只金融狗的自白:研究一二事

2018-10-10 10:19来源:格隆汇公司/股价/GDP

原标题:一只金融狗的自白:研究一二事

作者:傻瓜扯扯淡

以前读书的时候,我觉得明朝顾宪成的口号“风声雨声读书声声声入耳,家事国事天下事事事关心”很有道理。以后一有风吹草动便情绪波动肾上腺激素飙升,入了金融行业发现贵圈信息量之大变化率之快,情绪和肾上腺激素都不够用。更糟糕的是,捕捉到的一堆公司进展和政策动向非但真假难辨甚至自相矛盾。

人就是这样的动物,平静下来不是因为顿悟才不折腾而是因为折腾不动才觉悟。后来运气好请教了一些老司机,无论外界如何变幻,他们都谦虚平和,交流时候主动倾听,分析时候遵循稳定独立的体系。我时常记录各人观点之后再做验证复盘,高调的大V们错误率不堪入目,低调的老司机们胜率惊人。蓦然回首,虽然和灯火阑珊处还有距离,还是想闲扯两句,尤其在当下略丧的气氛之中。

研究的对象

投资赚钱十八般武艺,兵无常势,水无常形。不懂的套路不评价,蹲在机构号称价值研究的二级狗研究的对象很明确,即股价=EPS*PE。这是入行第一堂培训课上安信策略程定华博士在黑板上写下的唯一一句话,程博围绕这个公式洋洋洒洒讲了一上午,几乎没有金融基础的我都被打动了,随口问了身边哥们,这人是谁,应该很厉害吧。小哥白了我一眼,程博都不认识,你是不是刚毕业。后来一直看程博的分析,演化为公司DCF三要素:折现现金流、无风险收益率和风险偏好。无论场景如何变化,都能在程博分析的背后找到这个稳定体系。

一个明显的市场误解是GDP增速高,股价好,GDP不行,股价不行。比如GDP增速高,可能因为需求强劲,诱发更快速的供给扩张导致产能过剩价格下行,EPS和股价反而下行,参考2005年下半年的钢铁行业。比如GDP下行,有可能流动性更宽松,估值大涨而股价上行,参考2015年的创业板成长股。回到DCF模型,即使我们不去计算三要素的精确值,仅判断三者方向,理论上存在9种排列组合,研究的工作量并不小。

还有一些市场观点就没法讨论,属于波普尔说的不能被证伪的范畴,你即不能说观点有道理,也不能说观点没有道理,但是如何影响股价要素难以建立联系。比如前几年流行的互联网+,拥护者认为这是伟大的赛道所以空间无限,但是互联网模式如何渗透到公司具体业务,有利和不利因素如何却少有讨论,结果市场空间就十几亿却把市值抄到几百亿的例子比比皆是,今天跌得绵绵无绝期,回头来看DCF里面的风险偏好影响更大而非折现现金流。

比如当下热议的贸易战冷战各种战,不少观点认为贸易战一定打中国一定输。为什么一定打?输赢的定义是什么?如果输了,对市场如何影响?这些细节却鲜有分析。彼得林奇所言如果真的崩溃了,你学着隔壁老太太把钱埋在树底下也没啥用。记得2016年熔断的时候,全球市场一起暴跌,惨状尤甚今日,有几篇类比1929年大萧条的文章令人印象深刻。有点慌的我和一位老司机交流如何应对,他说如果你对人民币没有信心就换一点美元,如果不够就换一点欧元日元,还不行就把所有货币都换一点,这样总归不慌了吧。今天再看看那时候是本轮复苏的起点。

今年伯克希尔哈撒韦股东大会上,老巴开场现身说法的例子。二战美国珍珠港被偷袭,国运已至弥留之际,小小的巴菲特自然不懂这些,拿着零花钱allin了一只暴跌的股票,赚了一点钱卖了,后来飙升数倍。巴菲特芒格两位老爷子每年唠唠叨叨就那么几句话,以前我看了觉得略烦人,现在每年重新温习都有新体会。礼佛摩尔在《股票作手回忆录》里面复盘自己从空中号子到大型交易席位经历的人性、黑幕和手法,相距百年依然栩栩如生。威廉.曼彻斯特的巨著《光荣与梦想》其中一章详细描述绵延几百年的美国黑人种族冲突,其中60年代约翰逊总统下令海军陆战队突袭南方暴徒从校园之中救出学生,大规模流血冲突在美国遍地都是。真不知道这种场景放在当下,A股要跌多少点?

研究的成果

研究成果正确当然是极好的,转念一想每次观点都正确可能吗?如果这样,地球上的财富很快就被赚走了,长期正确的概率和赌博无异。除了正确,同样重要的是前瞻性。在一个不确定性的环境中生存,敬畏环境提前准备顺势而为的进化思维更有意义。

在这种思维方式下研究的对象是不变的规律和变化的条件。条件是输入值,瞬息万变。规律是处理路径,相对稳定。同时考虑前瞻性和正确性,优化后的研究模式:观察输入值+摸索规律=调整输出值,因此研究的成果不是单一的静态观点,而是一个随着条件变化的输出集合。买方下注必须做出选择,所以要结合输出集和安全边际。安全边际说简单一点是业绩估值比(实际分析之中远比这个复杂),也就是便宜。最终结果没有出现之前,输出集合之中的任何一个结论都有可能发生或者不发生,便宜只是保证不发生的时候损失小一些。职业球手和业余球手的最大区别是如何处理不确定性,业余球手追求杀招,结果处处犯错。职业球手力求少犯错不出局,等待成功到来。

规律。规律是事物之间的稳定联系,从A到B的演变路径。重复出现的规律来回演绎的结果就是周期。市场重视的政策只是输入变量并不是规律的一部分,政策是人的意志,人的意志难以长期违抗规律。比如2016年初中央启动供给侧改革,煤炭钢铁产能退出价格上升。实际情况是2015年底澳洲煤价已经开始底部抬升,即使没有供给侧改革,连神华都快扛不住的煤炭行业也会自然发生供给收缩。2016年政策和规律共振产生了阻力最小的方向。比如2004年底、2014年底和2017年底三次十年期国债收益率的大型周期拐点,十债收益率越过4%之后都没有维持太长时间就拐头向下,微观调研上我们了解到在十债4%以上带动信用债上行,企业ROE难以覆盖WACC,企业放弃债券融资,融资需求被动下降推动债券拐点出现。4%可能是一个重要的资金成本上限,微观的衰退迹象倒逼宏观政策转向,因为没有一个主权国家主动去杠杠直到人为制造内生风险。

假设-反应。买方的行为是一个“假设-反应”模式,我们只是围观者。围观者被动接受现状,抱怨现实没有意义。当输入值发生变化的时候,结论自然发生变化。比如数年前看好隆基股份,当时觉得有潜力的原因是董事长划了一条成本曲线,2017年的单晶硅片目标成本接近多晶硅片成本,产品空间巨大。这个逻辑完全说服了我,但是路演的时候各种反对的观点认为单晶不可能接近多晶,多晶市占率有绝对优势等等,后来我每个季度跟踪成本,这个目标一直在稳步推进,最终单晶市占率超越了多晶。今天称赞隆基股份如何优秀无可厚非,因为公司经过艰苦努力实现了目标,回到数年前连公司自己都承认未必能最终实现。比如最近贸易战争论之中市场翻出一个研究机构2016年的观点认为应当防范川普的对华攻击,大家抱怨如此正确的观点为何没有被采纳。那个观点完备且前瞻,分析也有水平,但是没有人当时能够保证以后一定发生。其实重要的不是川普是否攻击中国,而是中国的行动组合里面有没有放入这个假设。复盘回溯都是后视镜,聚焦于输入值和规律而非观点本身更有意义。

苹果的创始人乔布斯说,不要浪费时间活在别人的生活里。投研过程是一个自我提高的学习过程,假设-认怂-调整-再假设-正确或者继续认怂...都是不可避免的。乔布斯认为你们不可能从现在的点滴看到未来,只有回首时才能看清来龙去脉。乔帮主的这一观点,我深以为然。返回搜狐,查看更多

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